交银国际：予宝信汽车买入评级 看4.9港元

时间：2015-04-02 10:24:54 来源：机构研报 点击量：116

14年净利润同比下降29.8%。 宝信汽车2014 年实现销售收入307.23 亿元，同比2.1%。归属于母公司净利润为7.07 亿元，同比下降29.8%。每股收益0.28 元，低于我们的预期31.2%，主要是由于售后服务收入低于预期，而费用率水平超出预期。14 年收入增速较低，主要是新车均价的下滑以及中高端销量的下滑；净利润增速出现大幅下滑，主要是净利润率的下降。

售后服务放缓，但延伸业务高增长。收入构成来看，新车销售收入为276.6 亿元，同比1.0%。其中豪华车销售额为261.4 亿元，同比增长2.7%，中高端销售15.2 亿元，同比下降20.7%。中高端销售出现大幅下滑，主要是公司将两家中高端店关闭进行转型。售后服务方面，2014 年售后服务收入额为30.6 亿元，同比增长13.2%，增速较上半年放缓。售后服务增速放缓主要原因包括：1、零部件下调对收入的影响；2、两家日系店关闭；3、 反腐对公车使用的影响；4、酒驾处罚严厉减少事故车； 管理层表示，目前售后服务增速有所回升。延伸服务方面，2014 年汽车 金融 等带来的佣金收入为3.7 亿元，同比增长60.5%。未来来看，售后服务增速有望回升，而延伸服务有望继续高于销售收入的增速。

费用率水平超预期。14 年宝信汽车的净利润率为2.3%，较去年同期下降1 个百分点。净利润率下降，首先是由于毛利率下降。14 年毛利率为9.1%，较同期下降0.6 个百分点。其中新车毛利率为4.8%，较同期下降1.2 个百分点。售后毛利率比较稳定，售后占比也在提升，15 年售后占比提升将使得总体毛利率略有回升。其次费用率也出现上升，14 年三项费用率为7.2%，较同期上升0.5 个百分点。费用率上升主要是由于新店增加，包括汽车街业务投入。15 年汽车街业务不再并表，加上公司仍在控制费用开支，因此费用率有望缩减。综合毛利率和费用率情况，加上其他业务收入高增长，预计15年利润率会出现反弹。

平行进口将带来新的增长点。15 年2 月10 日，上海市商委宣布首批17 家自贸区平行进口试点企业。公司成为首批官方授权的平行进口汽车贸易商。公司管理层在汽车进口贸易方面拥有非常丰富的经验，平行进口的试行成为其展示优势的一项政策。平行进口将给公司带来一项新增收入，预计15 年平行进口的量在5 千-1 万辆之间。除了整车贸易，汽车零部件进口也是重要内容，由于国内外的差价，零部件进口也有助于公司提升售后服务盈利能力，售后服务毛利率有望保持稳定甚至有上升空间。

公司线上线下并行发展二手车业务。公司二手车业务分为两块。一块是线下4S 店二手车零售业务，公司在旗下所有4S 店、展厅及售后维修店设立了二手车部，配备经验丰富的二手车评估师，不仅在销售环节挖掘二手车置换需求，也在大量积累的维修保养客户中发掘二手车客户。另外集团的试驾车也是一个重要的车来源。另外一块是网上二手车拍卖平台。2014 年9 月2 日，公司牵头成立的汽车服务平台汽车街正式开业，美国的COX 集团以及招商银行成为汽车街的战略合作伙伴以及投资者，公司持有汽车街38%股权。二手车拍卖是二手车市场流通的一种非常重要形式，目前二手车拍卖具有多种模式，但无论何种模式，二手车车源是一个关键环节。公司联合多家集团加入将有助于解决车源问题，长期来看，随着二手车市场的发展，汽车街有望赢得其中一杯羹。

维持买入评级。由于年度业绩低于预期，我们调整了有关盈利假设，我们预计2015/16年每股收益分别为0.39 元/0.50 元，分別下调17.2%/14.4%。目前股价分别对应8.2 倍/6.4 倍15/16 年市盈率，估值合理，我们维持买入评级，由于盈利预测调整，目标价调整至4.9 港元，对应10.0 倍的15 年市盈率，未来关注平行进口的进展以及汽车街业务状况。