瑞达期货(季报)：加力货币宽松 国债期货承压

时间：2015-04-10 07:16:45 来源：新浪财经 点击量：140

　　今年二季度经济下行压力仍然较大，从国际看，世界经济复苏在反复波动中逐步加强，我国出口的外部需求环境将有所改善，预计二季度出口对经济增长拉动作用将有所增强。国内来看，当前经济虽然处于复苏周期，但仍将在低位徘徊一段时间。投资方面，初步估计今年二季度的增速高于一季度，全年在 15%左右；消费方面增速缓慢提升，预计维持在 12.5%左右；外需方面稍有起色，预计出口增速达到 12%左右。此外，在需求疲软和库存难以大幅补充的影响下，预计全年工业生产增速降至 7%附近。全年经济增速较为平稳，进入新常态。

　　央行[微博]在一季度连续降准降息加强对经济支持力度. 降息不仅能直接降低金融机构及企业融资成本，也有利于刺激消费，缓解通缩压力，降低经济失速风险。在对房地产及制造业提振下，经济可能更早触底反弹。但要看到，降息对实体经济传导需要一定时间，经济不会立即企稳，因而货币宽松预期及人民币贬值预期仍存。从财政政策来看，政府工作报告表示今年积极的财政政策要加力增效。国务院已经批准了额度为一万亿元的地方债务置换。客观上有利于降低融资风险溢价，起到改善融资条件的效果。但 1 万亿通过地方政府债置换势必增加地方政府债的供给，对利率债供需结构造成冲击。按照以往惯例，地方政府债主要在二三季度发行，将会对这段时间的利率债供需格局造成很大冲击，预计央行将通过降准等方式缓解影响。综合来看，国债期货下行压力较大，5 年期债宜依托 60 日均线逢高沽空，10 年期债上市时间较短，可参考理论定价建空。利率期限结构预期陡峭化，5 年期债强于 10 年期债。

　　第一部分 2015 年一季度整体市场回顾

　　一、期债市场

　　一季度国债期货由弱走强再走弱，1 月至 2 月，5 年期国债期货大幅上行，3 月份所有涨幅被悉数噬尽。元旦节后资金逐步回流，资金面宽裕，海关数据再度低于政府预期目标引发宽松预期，2800亿元 MLF 于 1 月 13 日得到续作提振债市信心，同时人民银行[微博]发文增加信贷政策支持再贷款额度 500亿元的政策利好提振现券，期债价格大幅上升。1 月中旬证监会[微博]整顿券商两融业务导致股市大跌，避险情绪支撑债市买盘，新股申购冻结资金陆续解冻，央行加量续作 2695 亿元 MLF 的消息对期债形成支撑。2 月份，央行下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点，并对部分银行额外降准 0.5至 4 个百分点，资金投放超过 6000 亿元，大幅缓解流动性压力。同时，央行频繁进行逆回购操作，补充市场资金，月底再次扩大定向降准规模，多家城商行获批。接连公布的经济数据疲软，政策宽松预期对国债期货价格进一步形成支撑。2 月 28 日央行宣布降息 25 个基点，因市场前期对宽松预期已提前反应，降息后市场反应中性。3 月内，人民币贬值、资金外流及央行对冲投放不足等，令市场资金面平稳偏紧，2 月好坏不一的经济数据及逾万亿的地方债务置换共同打压期债下行。尽管央行在公开市场七天期逆回购操作中连续三次下调利率，但市场资金利率下行缓慢而且有限，未能改变期债下跌局面。受上述因素影响，1 月 5 年期国债期货主力合约 TF1503(2 月 6 日移仓至 TF1506，)收报 97.298 元，2 月 TF1506 合约收报 99.10 元，月度分别累计上涨 0.54%和 1.34%，3 月(截止 3月 30 日)TF1506 合约收报 97.150 元，月度下跌 1.99%。此外，3 月份 TF1503 合约完成交割，交割460 手，交割金额 4.77 亿元，16 日 TF1512 合约上市。

　　3 月 20 日 10 年期国债期货 T1509、T1512、T1603 三个合约挂牌上市，挂牌价分别为 96.150 元、96.190 元、96.230 元，三合约当天均收红，但成交量低迷。与 5 年期国债合约影响因素类似，至 3月 30 日的七个交易日内，10 年期国债期货合约小幅下行，主力合约 T1509 累计下跌 0.74 元。

　　<图 1>TF1506 合约

　　数据来源：Wind 资讯，瑞达期货研究院

　　<图 2>T1509 合约

　　数据来源：Wind 资讯，瑞达期货研究院

　　二、现券市场

　　一季度银行资金面稳中偏松，各主要期限国债收益率较为小幅下行。

　　<图 3>主要期限国债收益率

　　数据来源：Wind 资讯，瑞达期货研究院

　　从季度均值来看，一季度的主要期限国债收益率对比去年四季度整体下行，7 年期波动稍大，其他期限国债收益率波动较小，一季度，较上季度下降 38.70 个基点，1 年期、3 年期、5 年期和10 年期变化分别为：-33.61bp、-36.06bp、-32.38bp 和-34.19bp。

　　根据我们的测算，今年一季度以来对应 TF 主力合约的理论最便宜可交割券(CTD 券)较为频繁出现的国债现券代码主要有：130008、130015、130020 及 130003， 130008 流动性较好且大多数时间隐含回购利率最高，因此多数时候被市场认可为主力合约的 CTD 券。十年期国债期货上市以来，对应的 CTD 券排序主要有 140012、050004 及 130018，无论从流动性还是隐含回购利率，140012 都适合成为 T1509 合约的 CTD 券。今年一季度经济下行压力较大，通胀水平持续维持在较低水平，政府频繁出台微刺激方案，货币政策也从年初的中性偏紧转向中性偏松，央行连续降准降息，利率债市场整体暖意融融，现券到期收益率呈现缓慢下行态势，国债价格稳步上行。

　　<图 4>国债 130008 走势

　　数据来源：Wind 资讯，瑞达期货研究院

　　<图 5>国债 140012 走势

　　数据来源：Wind 资讯，瑞达期货研究院

　　三、期现套利分析

　　因制度问题，我国目前还难以进行反向期现套利；当 CTD 券的 IRR 高出资金成本，则有正向套利机会。截至 3 月 27 日，一季度共有 54 个交易日，五年期债 CTD 券的 IRR 高于 7 天期回购利率的天数有 7 天，其中有 1 天高出 100 个基点；十年期债自上市以来，一共有 6 个交易日，十年期债 CTD 券的 IRR 高于 7 天期回购利率的天数有 5 天，其中有 4 天高出 100 个基点。根据经验，至少要高出 100 个基点正向期现套利才有价值。我们认为，在十年期债上市初期，信用等级较高的机构投资者可以获得较低成本资金，可适时把握期现套利机会。

　　<图 6> 五年期期债 CTD 券 IRR 与基差走势

　　数据来源：Wind 资讯，瑞达期货研究院

　　<图 7>十年期期债 CTD 券 IRR 与基差走势

　　数据来源：Wind 资讯，瑞达期货研究院

　　第二部分 2015 年二季度行情展望分析

　　一、中国经济

　　1.经济下行压力犹存

　　1.1 投资下行趋势延续，制造业表现低迷

　　2015 年 1-2 月份，全国固定资产投资(不含农户)34477 亿元，同比名义增长 13.9%。从环比看，2 月份固定资产投资(不含农户)增长 1.03%。从 2014 年前 12 个月的趋势来看，固定资产投资仍呈现稳步下行的趋势。

　　固定资产投资主要由基建、房地产、制造业、其他投资构成，分别占比约 20%、20%、35%和 25%左右。2015 年决定投资的三大力量继续分化，政策推动下的基建投资持续回升，改善型及刚性购房需求下房地产投资逐渐，制造业投资则受去产能和去杠杆化影响继续低迷。

　　<图 8>固定资产投资完成额同比增速(2010.2—2015.2)

　　数据来源：Wind 资讯，瑞达期货研究院

　　2014 年，全国房地产开发投资 95036 亿元，比上年名义增长 10.5%(扣除价格因素实际增长9.9%)，增速比 1-11 月份回落 1.4 个百分点，比 2013 年回落 9.3 个百分点；制造业投资大幅下滑至 10.6%，表现低迷，流动性不足和需求疲软是是主要原因：一方面，仅国家预算内资金来源较为稳定，而固定资产投资到位资金增长仅为 6.7%，其中贷款增长仅为 0.2%；另一方面，需求不足以及大宗商品价格的预期使得上游行业开始“去产能”，例如采掘业中煤炭、钢铁行业的增长率分别为-16.3%和-4.4%。

　　2015 年 1-2 月份，全国房地产开发投资 8786 亿元，同比名义增长 10.4%，增速比去年全年回落 0.1 个百分点。其中，住宅投资 5922 亿元，增长 9.1%，回落 0.1 个百分点。其中，全国房地产开放企业土地购置面积与商品房销售面积均比上年出现暴跌的迹象，分别大幅回落-31.7%与-16.3%。发布的数据显示，由于春节成交较为清淡，2 月份 70 个大中城市新建商品住宅价格市环比下降的城有 66 个，比上月增加 2 个；持平的城市有 2 个，比上月减少 2 个；上涨的城市有 2 个，与上月相同。二手住宅价格环比下降的城市有 61 个，与上月相同；持平的城市有 4 个，比上月增加 1 个；上涨的城市有 5 个，比上月减少 1 个。初步测算，70 个城市新建商品住宅价格环比综合平均降幅比上月扩大 0.1 个百分点。2 月份适逢春节假期，房地产进入销售淡季。从成交量看，70 个大中城市新建商品住宅 2 月份销量比上月减少近 10 万套。值得注意的是，尽管一、二线城市 2 月份新建商品住宅成交量回落较多，但部分三线城市在春节期间迎来了返乡置业潮，成交量回落较少，个别城市成交量甚至有所放大。从近几年的季节变化规律看，3 月份总体销量将会比 2 月份明显回升。

　　2014 年房地产市场量价下行，库存高企；去库存将继续成为 2015 年市场的主基调，不同城市去化压力显著分化。北京、上海、广州等城市潜在需求大，适当刺激可迅速消化库存，而深圳和厦门的供应尚显不足，这些城市皆存在量价反弹空间。以苏州、佛山等为代表的二三线城市在明年降息降准、地方加大购房财政补贴或契税减免等政策预期下，市场需求或将逐步入市，库存经过一定时间的消化后有望恢复至合理水平。呼和浩特等城市早期开发力度较大但需求相对不足，库存去化压力显著。以鄂尔多斯、营口为代表的三四线城市房地产市场面临较严重的系统性风险。对于多数小型房企而言，未来的市场空间会被进一步挤压，企业间的项目资源、资金资源整合加快，2015 年中小型房企的并购整合或将步入实质性阶段。

　　总体来看，房地产业下行压力较大，但政府有意救市，且基建投资的稳定增长有望对冲房地产投资和制造业投资增速下滑的负面影响，综合考虑到政府一系列微刺激加码出台和由投资拉动经济增长的结构失衡的调整等因素，固定资产投资增速低位震荡的态势将贯穿 2014 年第四 季度。

　　1.2 内地奢侈品市场首次负增长，服务类消费成为新亮点

　　2015 年 1-2 月份，社会消费品零售总额 47993 亿元，同比名义增长 10.7%(扣除价格因素实际增长 11.0%，以下除特殊说明外均为名义增长)。其中，限额以上单位消费品零售额 21840亿元，增长 8.1%。2015 年 1-2 月份，全国网上商品和服务零售额 4751 亿元，同比增长 44.6%。其中，网上商品零售额 3991 亿元，增长 47.4%，占社会消费品零售总额的比重为 8.3%；网上服务零售额 760 亿元，增长 31.4%。

　　<图 9>社会消费品零售总额同比增速(2010.1—2015.2)

　　数据来源：Wind 资讯，瑞达期货研究院

　　2014 年，中国内地奢侈品市场首次出现负增长，较 2013 年下降了 1%。与此同时，去年中国内地消费者在全球奢侈品市场的支出上涨了 9%，达到 3800 亿元，约占全球奢侈品市场 30%的份额。中国政府反腐新政以及越来越多的中国内地消费者去海外购物是导致中国内地奢侈品市场下滑的主要原因。

　　从一季度的趋势看，我国消费市场总体运行平稳，由于通胀下行，零售增速相对较低，但全社 会消费品零售总额仍保持着较高增速。楼市调整加深，汽车消费放缓，基于居民收入和今年数据看，未来零售增速还将进一步小幅降低。网购与信息消费增长迅猛，餐饮消费转型成大众消费，消费渠道结构持续改变。随着我国居民消费升级，参照发达国家的经验(发达国家服务消费占居民消费比重达到 60%)，展望未来国内消费，零售市场占整体消费市场的份额将进一步萎缩，服务类消费将成为关注的新亮点。文化娱乐类消费依然热度不减，后续的促进体育产业发展政策料将有助于提升相应领域内的服务消费。

　　1.3 外围经济分化明显，出口乍暖还寒

　　据海关统计，今年前 11 个月，我国进出口总值 23.95 万亿元人民币，比去年同期(下同)增长 2.2%。其中，出口 13 万亿元，增长 4.4%；进口 10.95 万亿元，下降 0.4%；贸易顺差 2.05万亿元，扩大 40.4%。其中，11 月份，我国进出口总值 2.27 万亿元人民币，下降 0.3%。其中，出口 1.3 万亿元，增长 4.9%；进口 0.97 万亿元，下降 6.5%；贸易顺差 3348 亿元，扩大 60.5%。从贸易组成来看，一般贸易、加工贸易进出口同步增长。前 11 个月，我国一般贸易进出口 12.91万亿元，增长 4.4%，占我外贸总值的 53.9%，较去年同期提升 1.1 个百分点。同期，我国加工贸易进出口 7.8 万亿元，增长 2.1%，占我外贸总值的 32.6%，与去年同期基本持平。从对主要贸易伙伴贸易情况来看，我对欧盟、美国和东盟进出口保持增长。进出口下滑态势明显，2015年 1 月，我国进出口总值 2.09 万亿元人民币，比去年同期(下同)下降 10.8%。其中，出口 1.23万亿元，下降 3.2%；进口 0.86 万亿元，下降 19.7%；贸易顺差 3669 亿元，扩大 87.5%。

　　<图 10>进出口月度同比增速(2010.1—2015.2)

　　数据来源：Wind 资讯，瑞达期货研究院

　　<图 11>对外贸易差额(2005.10—2015.2)

　　数据来源：Wind 资讯，瑞达期货研究院

　　今年前 2 个月，一般贸易出口稳定、进口降幅较深，加工贸易出口乏力、进口相对稳定。1月，我国一般贸易进出口 11893 亿元，下降 11.9%，占我外贸总值的 57%，较去年同期下滑 0.7个百分点；我国加工贸易进出口 6257 亿元，下降 10.3%，占我外贸总值的 30%，较去年同期提升 0.2 个百分点。在与主要贸易伙伴双边贸易中，对美国、东盟出口增长，对欧盟、日本出口下降，进口方面均为下降。1 月，中欧双边贸易总值 3230.1 亿元，下降 5.3%。中美双边贸易总值为 3004.7 亿元，增长 0.5%。我与东盟双边贸易总值为 2571.4 亿元，下降 0.6%。中日双边贸 易总值为 1405.3 亿元，下降 17.3%。预计 2015 年中国外部经济环境较 2014 年小幅改善。2015年全球经济持续分化，美国经济仍将独领风骚，欧盟经济在温和复苏的同时仍受债务危机的困扰，日本经济依然在低位徘徊；新兴市场经济也将出现明显的分化格局，印度由于紧密融入全球分工，其经济增速将领跑全球，中国经济由于整顿、调整而继续减速，拉美地区则延续低迷状态，在全球大宗商品价格走低的背景下，俄罗斯经济由于过分依赖资源出口陷入衰退。而另一个值得警惕的是全球贸易增速低于全球经济增速的状况已持续 3 年了，在全球经济增速普遍悲观的预期下，全球贸易增长幅度也比较有限，预计 2015 年中国对外出口增速保持在 7%左右。

　　1.4 2015 年中国经济下行风险加大

　　我国 2014 年经济增长乏力及全年经济增速继续下行，主因是内外需求不足所致。从拉动经济增长的动力来看，2014 年全年三驾马车出现全面减速的迹象：其中 2014 年全年我国出口增长6.1%，增速比上年回落了 1.8%；2014 年全年消费名义增速 12%(实际增速增长为 10.9%)，名义增长比 2013 年回落 1.1%(实际增速下降了 0.6%)；固定资产投资同比名义增长 15.7%(实际增长 15.1%)名义增长比上年减少 3.9%(实际增速回落 4.1 个百分点)。由于内需、外需全面回落，导致 2014 全年 GDP 增速比 2013 年减少了 0.3%。

　　综合上述对于三大需求的分析，我们认为，中国经济将延续去年四季度的下滑态势，全年GDP 同比增速将略低于 2014 年，初步预计在 7.2%左右，而一季度 GDP 增长甚至可能接近 7%。虽然美国经济稳健复苏，但不同经济体间分化明显，出口增长幅度有限，能保持在 7%左右已实属不易；投资方面，鉴于短期内企业盈利能力难以改善，制造业投资增速仍有下行压力，另一方面监管层对委托贷款从严监管将限制基建资金来源，加上 2015 年地方融资平台将剥离政府信用，基建投资亦上行乏力，预计 2015 年固定投资增速为 14%，比 2014 年小幅回落；互联网消费模式和资本市场财富效应将推动实际消费增速保持平稳，预计 2015 年社会消费品零售总额增长 11.8%左右。在众多悲观的数据面前，可喜的是中国宏观调控政策依然存在较大空间，改革还继续释放新的红利，经济结构改善和效率提升的趋势延续，因此对于 2015 年的中国经济不仅考验监管层与时俱进的决心，同时还需要壮士断腕的勇气。

　　<图 12>中国三大需求对 GDP 增长的贡献率(2009.1Q—2014.4Q)

　　数据来源：Wind 资讯，瑞达期货研究院

　　全年 GDP 同比增长 7.4%，这是自 1998 年以来首次没有完成政府制定的目标，第一产业与第二产业累计同比增速相对第三季度分别下滑 0.1%，第三产业增长相对较为强劲，相对上一季度增速提升 0.2%。四季度第三产业对 GDP 的贡献率达到了 50.9%，整个 2014 年第三产业对 GDP 的贡献率已经超过了一半以上，显著好于以前。其中，其他服务业对 GDP 增长的贡献率与拉动程度相对领先，批发与零售业对 GDP 增长的贡献率与拉动程度也在四季度有所发力。综合其他经济数据来看，全年固定资产投资增速相对放缓，进出口增速小幅回落，但工业生产状况保持稳定，消费品零售规模持续增长，尤其是互联网购物、互联网金融、信息消费等新兴业态。因此，GDP 增长对传统工业制造的倚重比率正在逐步下降，结构优化下的内需提振有一定程度的收效，经济结构在 2014 年得到了显著改善。鉴于外部经济环境分化明显，内部经济结构调整仍将持续，目前市场对 2015 年 GDP 增速预估为 7.2%左右。

　　2. 通缩风险上升

　　通胀和经济增长是决定国债收益率和价格变动方向的基本面因素。

　　<图 13>中国通胀、经济增长与国债收益率

　　数据来源：Wind 资讯，瑞达期货研究院

　　从经济增长、通胀和债券收益率长期关系来看，通胀与国债收益率成较强的直接相关性，而经济增长也一定程度上决定国债收益率的变动方向。

　　2015 年 1-2 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 6.8 %(以下增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率)，比 2014 年 12 月份回落 1.1 个百分点；从环比看，2 月份比上月增长 0.45%。工业增加值同比增速在 2012 年 12 月到达阶段性高点 10.3%后步入下行趋势，2013 年 3 月的工业增加值增速触及低点 8.9%， 2013 年四季度小幅反弹， 2014 年前 5 个月则大幅下滑并持续不振， 8 月份则遭遇滑铁卢，跌至 6.9%，为 2009 年以来的最低水平，去年四季度缓慢回升之后，今年 1-2 月份再度下滑至 6.8%。工业生产取决于两个方面：需求的变化与库存的情况。需求在2015 年二季度预计将缓慢改善，库存方面，补库存难持久，但去库压力也不高，经济下行有支撑。当前库存相对低位，去化压力下降，大部分的行业库存也处在低位，且外需好转有望加快库存去化，去库存下拉增速作用减弱。因此，在没有新的危机假设下，去库存导致经济下行压力也不大。

　　<图 14>cpi 与 ppi

　　数据来源：Wind 资讯，瑞达期货研究院

　　2 月 CPI 环比上涨 1.2%，同比上涨 1.4%。CPI 同比涨幅比上月扩大 0.6 个百分点。CPI 同比涨幅扩大的原因，一方面是 2 月份环比上涨较多；另一方面是今年和去年春节错月，2 月份的对比基数相对较低。2 月份 CPI 环比涨幅比上月扩大了 0.9 个百分点，据统计局分析，主要有三方面原因。一是春节期间，鲜活食品需求增加，价格大幅上涨。鲜菜和鲜果价格涨幅较高，环比涨幅分别为 13.6%和 8.9%，合计影响 CPI 环比上涨 0.67 个百分点，超过总涨幅的一半。从 50个城市主要食品价格监测看，2 月份西红柿、黄瓜、豆角、香蕉均价分别比 1 月份上涨了 28.2%、24.7%、23.5%和 9.9%。此外，水产品和肉禽价格环比分别上涨了 6.1%和 1.2%。二是 2 月份正值春运高峰，出行人数增加，交通、旅游价格上涨明显。从全国范围看，飞机票、长途汽车、出租车价格环比分别上涨 13.0%、4.8%、1.5%；旅行社收费和宾馆住宿价格环比分别上涨 7.5%和1.6%。三是节日期间外出务工人员返乡，部分服务业用工紧缺，价格水涨船高。洗车、理发、家庭服务(保姆、钟点工等)价格环比分别上涨 13.9%、7.2%和 6.3%。相对于 CPI 涨幅高于预期，PPI 则出现超预期降幅，PPI 环比下降 0.7%，同比下降 4.8%。自 2012 年 3 月以来，PPI 已连续 34 个月同比下降，且近期同比降幅明显扩大，预估 2 月同比进一步下探至-4.6%的新低。从企业部门的实际借贷利率来看，虽受逆周期宽松政策推动，去年四季度一般贷款加权利率环比下行了 41 个基点，但同期反映工业利润增速的 PPI 同比降幅却上行了 146 个基点。在 2015年全球大宗商品价格继续走低的背景下，PPI 或现连续四年负增长，未来企业部门实际运行利率 可能仍有被动抬升压力。总体来看，CPI 和 PPI 缺口的放大反映了经济下行压力增大；物价上行较预期缓慢则反映了经济反弹的力度比预期的弱。

　　3. 社融增速偏低，信贷增速有望回升

　　2015 年 2 月末， 广义货币(M2)余额 125.74 万亿元，同比增长 12.5%，增速比上月末高 1.7个百分点，比去年同期低 0.8 个百分点；狭义货币(M1)余额 33.44 万亿元，同比增长 5.6%，增速分别比上月末和去年同期低 4.9 个和 1.3 个百分点。

　　<图 15>货币供应量同比增速走势图(2010.1—2015.2)

　　数据来源：Wind 资讯，瑞达期货研究院

　　M2 增长超预期受到多因素叠加的驱动：1、年初通常为信贷额度相对宽裕的阶段，年末由于额度紧张所积压的融资需求，很大一部分会挪后至一季度进行投放，这相应的推动了 M2 的表现；2、节日因素令居民存款创纪录的大幅增长 2.55 万亿元；3、央行在 2 月份先后进行了降准和降息的操作，令整体金融环境趋于宽松；4、前期央行进行了存贷比口径的调整，将非银同业存款纳入一般存款；5、财政存款当月减少 4705 亿元，显示出政府通过盘活财政资金存量，进一步加大基础货币的投放量，从而驱动了存款的派生；6、新增人民币信贷投放额在万亿元，超出预期等，均有 助于 M2 的改善。

　　社会融资结构来看，整体健康。2 月底，我国社会融资余额的同比增速为 13.8%，增速虽然偏低，但符合当前宏观经济增速下行的现实格局。信贷方面，投放较积极。2 月信贷规模较 1 月的1.47 万亿元有明显的下降，但仍符合季节性投放的惯例。因为一般而言，1 月份信贷规模通常为全年最高，2 月呈现的新增减少并不足为奇，而且较去年 2 月的 6450 亿元新增信贷而言，今年的 1.02万亿元其实远高于市场预期。在信贷结构上，信贷融资在全部社会融资的比重已经高达 76%，而中长期贷款占全部信贷的比重也从 1 月份的 64%，进一步提高到 2 月份的 67.5%。预期随着二季度基建项目的开工及预期房地产政策有望走向宽松，对信贷的需求有望进一步回升。预计今年全年人民币信贷规模在 10.4 万亿元左右，信贷增速在 13%左右。

　　二、国际宏观

　　2015 年一季度全球经济延续了低速复苏态势，能源价格下跌引起的通胀下滑成为全球性问题，地缘政治风险为经济带来了许多不稳定因素。整体上看，美国经济增长有所减速，欧元区经济有好转迹象，英国经济增长良好，日本、澳大利亚经济温和复苏，新兴市场与发展中经济体面临着不同程度的下行压力。

　　展望二季度，随着天气转暖， 美国房地产市场及制造业活动将更加活跃，就业市场改善带来的居民消费能力增强，将使美国经济提速，通胀有望小幅回升。欧元贬值、油价低迷以及 QE 的实施，均对欧元区经济形成利好，且希腊债务问题接近解决，在制造业扩张加速、民众对经济前景乐观情绪的带动下，欧元区二季度经济有望破冰提速。日本近期薪资增速与商业投资加快，企业利润改善，工业产出增长，内需较为稳定，但出口疲弱及通胀下滑压力令经济良性循环不稳固，二季度经济将延续趋势性低速增长的态势。受中国因素影响，澳大利亚经济仍将保持低速增长，年内有望再降息一到两次。

　　美联储加息预期、英国大选将是 2015 年二季度国际宏观经济的热点话题。预计美联储在今年 9月加息的可能性大，即便加息开启，步调也将是谨慎且缓慢的。随着英国大选的临近，英镑汇率将是受政治风险影响最为直接的资产。

　　三、资金面

　　1. 外汇占款低增成常态

　　央行 3 月 18 日公布数据显示，截止 2 月末，金融机构外汇占款余额为 29.3 万亿元，月度新增422.1 亿元。

　　<图 16>外汇占款

　　数据来源：Wind 资讯，瑞达期货研究院

　　今年 1 月和 2 月，外汇存款扭转了连续 4 个月负增长的走势，累计新增外汇存款 639 亿美元， 在人民币贬值预期下，企业和居民进行了资产负债表的币种结构调整，并未形成资本外流的趋势。外汇占款由负转正主要因为当月巨额外贸顺差，2 月贸易顺差创 606 亿美元新高，而 2 月热钱流出幅度收窄至 3300 亿人民币。

　　<图 17>热钱估算

　　数据来源：Wind 资讯，瑞达期货研究院

　　美联储加息进入倒计时，外汇占款低增或成常态，基础货币供给渠道出现变化，在外汇占款渠道投放基础货币放缓的条件下，央行货币政策工具取代外占，为基础货币供给主渠道。未来仍需继续降准，加大逆回购、MLF 等工具弥补基础货币缺口，稳定流动性。

　　2. 资金利率小幅波动

　　<图 18>银行间债券回购利率

　　数据来源：Wind 资讯，瑞达期货研究院

　　2015 年一季度银行间资金面整体充裕，短期利率波动较大的时点较少，主要出现在 IPO 打新股资金需求密集时段。央行在 2 月公布的货币政策执行报告首次披露了去年的各类创新型流动性调节工具的使用情况和年末余额，并且首次明确，2014 年基础货币供给渠道发生了变化，央行货币政策工具(包括公开市场操作、再贷款再贴现和其他流动性支持工具)取代外汇占款成为基础货币供给的主渠道。央行也表示，将“更加主动适应经济发展新常态，把转方式调结构放在更加重要位置。”报告暗示央行未来将更灵活运用多种货币工具调节宏观经济运行。央行维稳态度明确，市场二季度资金面预计保持平稳态势。

　　四、投资建议

　　基本面方面，从国际看，世界经济复苏在反复波动中逐步加强，我国出口的外部需求环境将有所改善，预计二季度出口对经济增长拉动作用将有所增强。国内来看，当前经济虽然处于复苏周期，但仍将在低位徘徊一段时间。投资方面，初步估计今年二季度的增速高于一季度，全年在 15%左右；消费方面增速缓慢提升，预计维持在 12.5%左右；外需方面稍有起色，预计出口增速达到 12%左右。此外，在需求疲软和库存难以大幅补充的影响下，预计全年工业生产增速降至 7%附近。全年经济增速较为平稳，进入新常态。

　　从货币政策来看，央行在一季度连续降准降息加强对经济支持力度。首先，央行于 2 月 4日意外宣布，自 2015 年 2 月 5 日起下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点。同时，为进一步增强金融机构支持结构调整的能力，加大对小微企业、“三农”以及重大水利工程建设的支持力度，对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率 0.5 个百分点，对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率 4个百分点。本次降准释放资金按总量估计或达 6650 亿元左右。紧接着，央行在刚过完春节不久就于 2 月 28 日下午近六点发布通知，决定自 2015 年 3 月 1 日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调 0.25 个百分点至 5.35%；一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2.5%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.2 倍调整为 1.3 倍；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。本次央行降息意在引导社会融资成本下行，为经济结构调整和转型升级营造 中性适度的货币金融环境。此次降息不仅能直接降低金融机构及企业融资成本，也有利于刺激消费，缓解通缩压力，降低经济失速风险。在对房地产及制造业提振下，经济可能更早触底反弹。但要看到，降息对实体经济传导需要一定时间，经济不会立即企稳，因而货币宽松预期及人民币贬值预期仍存。此外，扩大存款利率浮动区间，推动市场在资源配置中起到决定性作用，符合利率市场化导向，同时也是在为即将推出的存款保险制度做铺垫。

　　从财政政策来看，政府工作报告表示今年积极的财政政策要加力增效。两周前，国务院已经批准了额度为一万亿元的地方债务置换。所谓债务置换，就是在财政部甄别存量债务的基础上把原来融资平台代表政府的理财产品、银行贷款等期限短、利率高的债务置换成低成本、期限长的债务。存量债务中属于政府直接债务的部分，将从短期、高息中解脱出来，变成长期、低成本的政府直接债务。本轮债务置换范围是截至 2013 年 6 月末经审计确认过的存量债务中、2015 年到期需偿还的部分；1 万亿元占上述债务额度的 53.8%，各地区债券额度按该比例分配。

　　债务置换只是形式变化，不增加债务余额或财政赤字。地方债务置换本质上是地方政府的债务重组。它意味着非政府部门持有的资产的存量结构发生变化，将降低融资风险溢价，客观上起到改善融资条件的效果。1 万亿通过地方政府债置换势必增加地方政府债的供给，对利率债供需结构造成冲击。据此推算，今年国债新发行规模预计将近 2 万亿，此外还有列入地方赤字的 5000亿元地方一般债券以及 1000 亿元的地方专项债券，再加上用于置换债务的 1 万亿地方政府债，国债和地方政府债的总供给将近 3.6 万亿，超出 2014 年将近 1.4 万亿。去年国债、地方政府债和政策性金融债发行总计 4.5 万亿，今年利率债供给可能相比去年增加近 30%。如果这些地方政府债全部交由市场消化，按照以往惯例，地方政府债主要在二三季度发行，将会对这段时间的利率债供需格局造成很大冲击，在不放松银根的情况下，地方政府债的供给增多也必然冲击到银行对国债及政策性金融债的需求，利率债的发行利率和二级收益率估值都将面临不小的上行压力，加重财政部和政策性银行负担，不排除通过降准等方式缓解影响。综合来看，国债期货下行压力较大，5 年期债宜依托 60 日均线逢高沽空，10 年期债上市时间较短，可参考理论定价建空。利率期限结构预期陡峭化，5 年期债强于 10 年期债。

　　瑞达期货 

新浪声明：新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。