2014年全球油气资源并购综述及2015趋势分析

时间：2015-05-28 02:46:17 来源：《国际石油经济》 点击量：78

文/侯明扬    中国石化石油勘探开发研究院

一、2014年全球油气资源并购综述

2014年全球油气资源并购市场“触底反弹”，全年共完成并购投资约1710亿美元，较2013年同比增长近1/3，为有记录以来的第四高金额（见下图）。如果去除单笔金额超过100亿美元的“超级并购”，2014年全球并购投资为1580亿美元，仅略低于2010年，为历史第二。

从交易类型看，市场上针对部分油气资产的收购活动十分活跃，交易数量超过500宗，总金额超过1120亿美元，仅次于2010年的1190亿美元；但针对油气公司的整体并购呈现“低迷”态势，交易金额仅为590亿美元，低于近五年的平均水平。其中，全年最大的交易发生在12月，西班牙雷普索尔公司（Repsol）斥资130亿美元收购加拿大塔里斯曼（Talisman）石油公司，这是2014年全球资源并购中唯一金额超过100亿美元的“超级并购”。

从交易主体看，尽管全年最大金额的一笔并购交易是由国际石油公司雷普索尔发起并完成的，但从整体分析，六大石油巨头 ① 和其他知名国际石油公司购入油气资产意愿不强，全年仅完成交易金额300亿美元；国家石油公司购买资产210亿美元，为2008年以来最低；但一批包括私募基金公司在内的非油气工业背景的公司在2014年“大展拳脚”，成为全年的一大亮点，油气资产收购金额达1100亿美元，成为当年全球油气资源市场上的“净买家”。

从交易资产所在区域看，北美仍是全球油气市场并购交易最为活跃的地区，全年交易金额1090亿美元，仅次于2012年的1280亿美元；亚太、欧洲和拉美三个地区较2013年活跃，全年交易金额分别为161亿美元、128亿美元和106亿美元；俄罗斯－中亚和非洲地区油气资源并购市场有所萎缩，并购金额分别为100亿美元和110亿美元，均低于2013年水平（见下表）；中东仍是全球油气资源并购交易发生最少的地区。

二、2014年全球油气资源并购特点分析

1. 各类石油公司发展战略趋于理性，非油气工业背景公司“异军突起”

（1）国际石油公司强化资本约束，持续剥离“非核心”油气资产

2014年，大部分国际石油公司注重资本约束，将保障股东投资回报和通过勘探活动获取优质油气资产作为优先发展战略，持续在全球油气资源市场上出售其“非核心”油气资产，已连续三年成为油气资源并购市场上的“净卖家”。

1）国际石油巨头方面，2014年六大公司BP、道达尔、雪佛龙、壳牌、埃尼和挪威国家石油公司油气资产购买总金额仅5亿美元，创历史新低；“非核心”资产剥离金额则较2013年增长53%，达250亿美元。其中，壳牌公司是2014年剥离资产进度最快的石油巨头之一，已完成18宗上游资产的出售，交易金额超过100亿美元。

2）大型国际石油公司方面，尽管2014年其共计完成并购金额298亿美元，但其中98%的并购金额都来自雷普索尔、Encana、CNRL（加拿大自然资源有限公司）和澳德赛（Woodside）四家公司当年的7宗交易，其中，雷普索尔和Encana两家公司3宗并购交易总金额为231亿美元，包括雷普索尔公司130亿美元并购塔里斯曼公司等。此外，大型国际石油公司当年完成“非核心”资产剥离52宗，交易金额共计492亿美元。

3）与上述两类国际石油公司不同，中小型国际石油公司2014年仅通过16宗交易完成资产出售23亿美元，却完成油气资产并购89亿美元。其中，美国西南能源（Southwestern Energy）公司通过4宗交易完成油气资产并购62亿美元，占中小型国际石油公司当年并购总额的70%，包括54亿美元并购切萨皮克（Chesapeake）公司位于马塞勒斯和尤蒂卡两大页岩区带的页岩气资产。

（2）亚洲国家石油公司重视发展质量，审慎对待海外油气资产并购

与大部分国际石油公司趋于理性的并购战略相似，2014年亚洲国家石油公司开始重视公司的发展质量与效益，不再盲目扩大收购海外上游油气资产，全年并购总金额73亿美元，较2013年下降75%，不足当年全球并购总金额的5%。

其中，中国三大国家石油公司在2009－2013年五年内累计完成并购金额超过1100亿美元后，2014年对待海外油气资产并购交易趋于审慎，仅通过3宗交易，并购金额28亿美元。主要原因包括三个方面：

一是三大石油公司均强调发展质量优先于资产数量；

二是此前数年的大规模扩张使各公司的财务状况趋于紧张；

三是各公司都致力于吸纳整合其先前并购的海外资产，力争实现与其他资产的协同效应。

亚洲的其他国家石油公司中，印度各个国家石油公司与中国三大国家石油公司表现一致，尽管其在2013年大举并购油气资产，但在2014年表现审慎，几乎没有较大规模的交易发生；马来西亚国家石油公司（下称“马石油”）在2014年表现较为突出，斥资25亿美元获得阿塞拜疆和阿根廷的两块油气资产；印度尼西亚国家石油公司出资20亿美元收购美国墨菲（Murphy）石油公司在马来西亚的部分资产；泰国国家石油公司则以10亿美元购入美国赫斯（Hess）公司在泰国的部分资产。

（3）非油气背景的公司“异军突起”，成为油气资源并购市场的净买家

2014年，包括私募基金公司在内的一批非油气工业背景的公司在全球油气资源并购市场上“异军突起”。此类公司参与全球油气资产并购主要基于以下两个方面的原因：

一是在2014年全球经济复苏乏力的大背景下，石油和天然气属于能够更好地规避市场风险的大宗商品，购入油气资产可能获得较为稳定的投资回报；

二是2014年下半年国际原油价格持续走低，特别是在11、12月两个月份，国际油价暴跌态势使部分石油公司不得不出售其优质资产，为现金流充足的非油气背景的公司特别是金融类投资公司创造了良好的购买机会。

其中，俄罗斯寡头米哈伊尔－弗里德曼（Mikhail Friedman）旗下的Letter One集团出资71亿美元并购德国莱茵集团（RWE）油气子公司，该交易金额在2014年全球油气并购排名中并列第二；切萨皮克公司前CEO麦克兰登（Aubrey McClendon）创建的私募基金美国能源合伙公司（American Energy Partners LLP）投资54亿美元购买位于二叠盆地以及马塞勒斯和尤蒂卡等页岩区带的致密油气资产，交易金额排名当年全球第五。

2. 全年并购交易的评价油价再创新高，北美评价气价持续攀升

并购交易的评价油价（The Implied Long-term OilPrice，简称“ILTOP”）一般是指在项目10%的折现率下的长期收支平衡价格。2014年，全球并购交易的评价油价均价高达87美元/桶左右，较2013年的85美元/桶略有增长（见下图），创下该评价价格的历史新高。但在2014年下半年，受国际油气市场供给增长、需求萎缩以及产油国间的市场博弈等因素综合影响，国际原油价格大幅下跌。

2014年10月，Brent油价在五年内首次低于并购交易的评价油价；至2014年底，Brent月度期货价格跌至58美元/桶，低于2014年全年平均评价油价约33%。

从全年看，下半年国际原油价格大跌并未对油气资源并购交易的项目整体估值产生较大幅度的影响。由于评价油价需早于并购交易达成时测算完成，因此其对国际原油市场、特别是市场上的实际价格走势的反应，具有较长时间的滞后性。因此，国际原油价格大跌对并购交易的评价油价及整体估值的影响在2014年第四季度才开始显现，特别是在石油输出国组织（OPEC）宣布将不采取减产抑制国际油价下跌的决定之后。

天然气价格方面，作为北美地区近年来的天然气资产并购交易评价气价，Henry Hub价格仍低于历史高值和NBP（National Balancing Point）基准气价水平，全年平均约4.34美元/百万英热单位，大幅高于2013年3.72美元/百万英热单位的平均价格和2012年2.76美元/百万英热单位的平均价格；其5月份7.92美元/百万英热单位的年度峰值，已接近北美地区五年来的最高水平。

两大原因导致Henry Hub价格2014年价格走高：一是北美致密油勘探开发活动吸引了部分原本在页岩气领域实施作业的石油公司，导致页岩气产量增长放缓，从而推高气价；二是由于页岩气勘探开发效率的提高，使相关项目整体的成本不断降低，盈利能力持续上升，导致其被市场上的投资者所看好，提升了并购项目的评价价格。

3. 非常规原油资产仍是全球油气并购交易的热点

2014年，北美非常规油气资产并购活动较2013年翻倍增长，全年交易金额高达681亿美元，仅次于2010年页岩气资源发展带动的相关并购活动大幅增长。其中，北美致密油相关并购交易金额为343亿美元，较2013年的225亿美元增长超50%；117宗的交易数量也高于2013年的103宗。在美国，加拿大天然气巨头Encana公司是当年最大的买家，完成了两笔巨额交易：

一是于5月份斥资31亿美元从美国自由港－迈克墨伦（Freeport-McMoRan）公司购入得克萨斯州伊格尔福特页岩区带4.55万英亩的致密油资产；

二是于9月出资71亿美元并购速龙（Athlon Energy）公司，获得超过30亿桶的致密油可采资源量。巴肯和伊格尔福特两大页岩区带仍是并购交易发生最为频繁的地区，二叠盆地的部分资产2014年也受到市场投资的追捧，完成交易金额由2013年的34亿美元上升至132亿美元。

在加拿大，受勘探开发成本持续增长和地区间资源禀赋差距较大等因素影响，2014年油砂相关资产并购活动持续低迷。其中，中国石油出资12亿美元收购阿萨巴斯卡油砂公司（Athabasca Oil Sands）位于艾伯塔省的Dover油砂项目，成为当年该国油气资源并购最大的亮点；交易完成后，中国石油获得该项目的全部股权。

4. 北美天然气资产成为2014年并购交易的新亮点

2014年北美天然气相关资产并购活动重归活跃，交易金额占北美地区年度总金额的42%，成为当年市场上的一大亮点。其中，非常规天然气资产并购活动大幅增长，页岩气和致密气相关资产交易由2013年的93亿美元增长至2014年的314亿美元；常规天然气相关资产交易也较2013年有所增长，交易金额由33亿美元上升至83亿美元。部分私募基金等非油气工业背景的公司特别青睐北美天然气资产并购，累计完成交易金额163亿美元，与其购买的各类原油资产金额相当，表明其在中长期看好此类资产的潜在价值。

从交易涉及的具体地区看，美国马塞勒斯页岩区带是2014年完成天然气相关资产交易金额最高的地区；加拿大蒙特尼地区则是2014年完成天然气相关资产交易数量最多的地区；从交易的价值看，伍德麦肯兹公司认为，受非油气工业背景的公司投资增加影响，北美天然气资源并购金额总体偏高，其估测交易平均溢价超过17%。

三、2015年全球油气资源并购市场展望

1. 国际原油价格持续走低将影响全球油气资源并购市场

（1）2015年国际油价走势分析

从2014年全年看，国际油价在下半年的持续走低并没有对全球油气资源并购产生大幅影响；但仅就第四季度后两个月而言，国际油价暴跌使市场产生了浓重的“观望”氛围，11月和12月全球油气资产并购交易数量分别为21宗和26宗，远低于前十个月平均47宗的水平，充分表明国际油价走势将对油气资源并购市场产生重大影响。

根据现有数据分析，2014年国际原油价格暴跌主要源自市场供给与需求之间的结构性变化，即：在全球经济复苏乏力的需求背景下，美国致密油和页岩气等非常规油气资源发展迅速，对常规原油供给形成替代；致密油对国际原油市场份额的冲击，引发了沙特阿拉伯、科威特等OPEC核心国家决心与生产成本相对较高的美国致密油争夺市场的博弈，进一步导致了油价下跌态势的恶化。

同时，原油作为全球大宗商品市场上最重要的投资标的，国际油价的持续下跌在经济学中往往被认作宏观经济产生通货紧缩的确定性指标表现，将对实体经济中的消费和投资等起抑制作用，进而减少原油的消费总量。此外，随着美联储量化宽松货币政策的退出，外汇市场上美元整体走强，也将对以美元计价的国际原油价格产生抑制。

本研究分析认为，在2015年，上述影响国际油价持续走低的因素很难有实质性转变，且近年来推高国际油价走势的地缘政治风险已在2014年全年充分释放，因此判断国际原油价格难以出现2008－2009年“暴跌后暴涨”的态势，全球油价将维持低位震荡，波动区间预计在50～70美元/桶。

（2）全球油气资源并购交易极有可能形成“买方市场”

如果2015年国际原油价格延续2014年下半年以来的低迷走势，必将对全球油气资源并购交易市场产生重大的影响。

一方面，为优化低油价时期公司的财务状况，在资本市场上获得投资者的认可，以获得更多的融资，各石油公司特别是市场化运营程度较高的国际石油公司纷纷实施有机增长发展战略，强调合理的油气资产结构、良好的资本市场表现和充足的现金流。各石油公司结构调整的重点之一是主动剥离“非核心”资产。被出售资产都将流入全球油气资源并购市场，成为潜在的并购标的，使市场资源充足；大批优质资产的估值更接近其实际价值，具备相当的吸引力。

同时，2014年7月至今，美国股票市场上油气公司的平均收益率低于市场整体收益率25%左右，这些在100美元/桶油价水平都难以获得投资者认可的公司在低于70美元/桶的油价下，其市场表现更加艰难，一批规模较小、前期估值过高的油气公司可能因经营难以为继而被迫出售。

另一方面，在低油价下，一旦石油公司选择通过并购交易实现储产量的增长，则可能面临经营成本上升、企业负债增长以及财务流动性降低等多个方面的挑战；在资本市场上也将面临投资者对并购可能带来不确定的经营前景的质疑。因此，各类石油公司将极为审慎地对待资源并购，会优先选择加强现有资产勘探开发“增量上产”，提升生产经营效率，实现“内部挖潜”。

买卖双方在低油价下的不同表现，使2015年全球油气资源市场上可能出现“大量优质资产出售”和“石油公司审慎购买”并存的局面；双方对被交易资产的定价的认识将出现分歧，使交易更难达成。但总体而言，有充裕现金流和良好经营状况的买方公司占据着明显的主动权，“买方市场”将逐步形成。

根据近十年来并购市场上的经验，历次国际油价大幅降低，都将引领新一轮油气资源并购热潮。预计以“保障国家能源供给安全”为目标的国家石油公司及国家主权基金，现金流充裕且受股东干预相对较少的私募基金及其他金融投资主体等，将成为本轮“买方市场”上的主角。

2. 各类石油公司将选择不同并购策略应对国际油价带来的挑战

（1）国际石油巨头可能通过并购相关石油公司“补足短板”

作为长期以来油气并购市场上的重要参与者，国际石油巨头在2013年的时候已开始了“非核心”资产出售并部分完成了优化公司结构的战略调整。在当前低油价期间，其出售资产的步伐已大幅放缓，原因是公司财务状况还没有到经营不下去的地步，不愿意在低迷行情下折价出售资产。

相反，他们更愿意通过并购具有发展潜力的大中型石油公司“补足短板”，谋划公司的长远发展。那些投资前景不被市场看好且财务指标相对紧张，但在某个领域具有较强的优势或者良好发展前景的公司就成了被兼并的对象。例如，在深水勘探开发领域领先的阿纳达科石油公司、在LNG行业领先的英国天然气公司、在勘探领域领先的图洛石油公司以及在致密油领域领先的Pioneer公司等都属于此类公司。一旦上述公司中的一家被兼并成功，极有可能产生多米诺骨牌效应，导致一批大中型公司被国际石油巨头兼并。

（2）大中型国际石油公司将通过并购交易提升自身的规模或竞争力

“防守型”并购重组在一些大中型国际石油公司中存在较大概率，这些公司基于以下三个方面的原因，将通过并购交易提升自身的规模或竞争力：

一是为了避免成为“门口的野蛮人”们的并购目标，通过主动并购扩大自身规模，防止如国际石油巨头等强大对手的“恶意收购”；

二是为了优化资产负债表现，通过并购活动补足经营“短板”，持续优化公司的财务状况；

三是部分美国非常规油气开发商，通过并购打造“全产业链”一体化经营模式，使企业达到合理的规模来提升经营效率。

与上世纪90年代相比，大中型公司合并发起者的主要动因依然相同，包括降低经营成本、提升各板块协同效益、完善投资组合、提高投资回报率和信用评级等，但其核心目标已从扩大经营规模转向提升资本市场对企业的认可。在此类公司的可选择战略中，大规模的并购并非其最理想的途径；致力于减少非必要开支、吸引战略投资、持续优化公司的资源和财务结构才是其调整的首选。

（3）亚洲国家石油公司或将“再度出手”

在过去数年全球油气资产并购活动中，我国国家石油公司多次扮演了重要的角色。

尽管受行业内反腐、公司财务状况趋紧、整合先前并购资产以及完善投资规制等因素影响，中国石油、中国石化和中国海油在2014年并购市场上动作较小，但考虑到并购是扩大海外资产规模、落实长期资源战略储备的优先途径，预计在2015年，我国国家石油公司在并购市场上仍有可能进行大规模的交易，且低于60美元/桶的国际油价水平将促使其加快推进并购交易的步伐；中小规模的并购活动是中国国家石油公司聚焦的目标，也不排除大型或超大型规模的并购。

此外，亚洲的其他国家石油公司，例如马石油、印度国家石油公司、印度国家石油勘探公司等也将继续在国际市场进行并购，在当前油价水平下，上述公司充裕的资本和“走出海外”的强烈意愿都将支持其在2015年的“买方市场”实现海外油气资产并购。

3. LNG和非常规油气资源等仍将扮演重要角色

在天然气市场方面，得益于输送规模和输送方向等优势，LNG产业蓬勃发展，一大批LNG液化及接收项目原计划于未来5～10年内投产。受国际油价和亚太地区LNG价格持续走低的影响（见下图），建设成本相对较高的部分LNG项目预计将面临经营困难，可能延期建成甚至被迫出售；从中长期看，全球天然气需求市场规模仍存在较大潜力，部分石油公司和非油气工业背景的公司继续看好LNG产业前景，或将在适当时机购买LNG项目。因此，预计2015年LNG项目的并购交易将保持“热度”。

在非常规油气市场方面，国际原油价格持续走低将对致密油的生产经营活动产生极为不利的影响，甚至已有负债率较高的公司开始申请破产保护。其中，美国主要产油州北达科他州2015年1月初公布的数据显示，该州有接近一半产量的致密油成本高于同期美国WTI基准原油价格，生产企业亏本经营。

为应对低油价的挑战，部分非常规油气生产公司已经开始兜售其“非核心”资产，优化公司经营结构；同时，部分财务状况相对较好的非常规油气生产公司则积极寻求合适的投资机会，扩大公司的规模以获取协同效应，其收购目标包括具有专业技能的油田服务公司、具有较好资源潜力的中小型公司等。预计巴肯、伊格尔福特和二叠盆地将是2015年致密油并购交易集中发生的地区。