在监管政策不断松绑的同时，债市在打破刚性兑付的路上也越走越远，债务违约常态化迹象明显。

　　今年4月，保定天威2011年度第二期中期票据（下称“11天威MTN2”）未能按期兑付本年利息，开启了国企违约的先例。近期，另外一家国有企业广西有色金属集团有限公司（下称“桂有色”）也面临兑付风险，本周，桂有色一只13亿元中期票据将到期，3只PPN合计15亿元也将于一年内到期。桂有色也是继*ST云网、*ST天威和珠海中富之后，今年第4只面临兑付压力的公募债。

　　现金流不佳致兑付能力恶化

　　近日，大公国际和中债资信对中票和PPN发行人桂有色主体评级进行了下调，其中，大公国际将评级由AA负面下调至AA-负面，中债资信评级由BBB+/稳定下调至BBB-/负面。

　　据《第一财经日报》记者了解，桂有色是广西省国资委旗下有色金属整合平台，目前存续债券包括1只中票和3只私募债（PPN）。“12桂有色MTN1”无担保中期票据将于今年6月13日到期，届时公司将需偿还13亿元本金及6292万元利息，3只PPN合计15亿元都将于未来一年内到期。

　　从桂有色的财务状况来看，中债资信数据显示，桂有色2014年利润总额由2013年的-0.66亿元（含投资性房地产增值10亿元）降至-16.25亿元，2015年3月末所有者权益已降至19.42亿元（归属母公司-5.63亿元）。2015年一季度，公司资产负债率和全部债务资本化比率分别升至93.58%和91.50%，偿债指标也大幅恶化。

　　中债资信还认为，桂有色组建以来，经营活动净现金流一直不佳，以短期债务为主也使其面临极大的资金周转压力，偿债压力很大。外部支持层面，作为省属国企，在资金融通等方面获得的外部支持较多，但在当前状况下公司可获外部支持的及时性和力度存在不确定性。

　　与此前因短期现金流受限导致偿债能力不足而宣布违约的珠海中富类似，现金流也是制约桂有色偿债能力的重要因素。

　　海通证券研究认为，截至2015年一季度末，桂有色以短期借款、应付票据和一年内到期的非流动性负债衡量的短期刚性债务高达162亿元，货币资金不足30亿元且大部分用作票据保证金，而母公司层面货币资金不足7亿元，周转压力极大，中票兑付存疑。

　　“行业景气度、股东支持程度都能影响企业的兑付能力，而财务状况尤其是现金流状况则是影响信用债偿债能力的致命性的因素。”一位债券市场业内人士对《第一财经日报》记者称。

　　此外，与已经违约的天威债不同，桂有色是省级地方国有企业，而天威集团属于央企旗下企业。据知情人士透露，桂有色在就业、税收等多方面对当地作出重要贡献，对于目前难以兑付即将到期的中票风险，省级相关部门已积极组织协调。

　　国企难以幸免 违约常态化？

　　从去年以来债市发生的兑付风险事件来看，违约风险已经从民营企业扩大到国有企业，从私募债蔓延至公募债，国企已经不再绝对安全，债市违约的常态化迹象越来越明显。

　　虽然发生违约的案例不算太多，但发行主体评级下调的现象逐渐增多，且国企所占比例逐渐增加。

　　海通证券数据显示，2015年以来，国有企业首次出现大规模评级下调，其中评级下调主体是地方国有企业的占比达到36%，中央国有企业的占比亦高达32%。

　　据《第一财经日报》记者了解，从行业来看，今年评级下调风险较高的行业主要集中在机械设备、煤炭、有色金属等强周期行业，其中，国企数量增加明显。

　　同时，也有分析称，在经济增速下行的压力下，信用债发行主体信用风险增加明显，同时信用债到期高峰开始到来，实质违约趋势增强，评级公司也开始谨慎。

　　中金公司也分析认为，在此背景下，评级公司的自我保护倾向开始加强，下调频率和幅度都在加大，以避免债券发生严重信用问题时评级还显著虚高，从而出现被迫退出市场的风险。

　　至于频繁出现的违约案例对于债市的影响，海通证券宏观债券分析师姜超认为，宽货币环境下信用利差整体收窄，但受湘鄂、天威、中富违约等事件影响，低等级与高等级利差处于高位，随着未来信用违约的常态化，等级利差仍有进一步走扩的风险，低等级信用债将持续承压。

　　证监会新闻发言人张晓军5月29日也曾表示，信用违约是金融市场和固定收益产品的一类重要风险。在成熟债券市场和新兴债券市场中都会发生，是正常的市场规律使然。随着市场化改革的深入以及债券市场规模的扩大、参与主体的增多，国内市场的信用违约事件也将逐步显现。

　　一位债券评级业务分析师还对本报记者表示：“在违约事件渐渐频繁的情况下，刚性兑付逐渐被打破，市场对于信用债的认识也将随之市场化，定价也将趋于合理。”

　　作者：杨柳晗